Зачем нужен рейтинг при выпуске облигаций: цели и порядок

Кредитный рейтинг при выпуске облигаций не всегда обязателен по закону, но на практике он критически важен для доступа к рынку капитала, снижения стоимости заимствований и соблюдения требований бирж. Он служит независимой оценкой кредитоспособности эмитента и влияет на инвестиционную привлекательность выпуска, круг потенциальных инвесторов и условия размещения.

Что такое кредитный рейтинг и зачем он нужен эмитенту облигаций

Кредитный рейтинг — это мнение аккредитованного рейтингового агентства о способности и готовности эмитента своевременно и в полном объёме исполнять свои долговые обязательства. Рейтинг выражается в буквенно-символьной шкале (например, AAA, AA, A, BBB и т.д.) и сопровождается прогнозом (стабильный, негативный, позитивный). Для эмитента облигаций рейтинг выполняет несколько ключевых функций.

Во-первых, он снижает информационную асимметрию между эмитентом и инвесторами. Инвесторы, особенно институциональные, не имеют возможности проводить глубокий анализ каждого эмитента, поэтому полагаются на независимую оценку. Наличие рейтинга упрощает принятие инвестиционных решений и расширяет базу покупателей.

Во-вторых, рейтинг напрямую влияет на стоимость заимствования: чем выше рейтинг, тем ниже ставка купона, которую эмитент вынужден предлагать. Это объясняется тем, что инвесторы требуют премию за риск: при высоком рейтинге риск дефолта оценивается как низкий, и требуемая доходность снижается.

В-третьих, многие биржи включают облигации в котировальные списки только при наличии определённого уровня рейтинга. Например, для включения в первый или второй уровень листинга Московской Биржи требуется наличие рейтинга не ниже определённого уровня. Без рейтинга облигации могут быть допущены только к некотировальной части списка, что ограничивает их ликвидность и привлекательность для широкого круга инвесторов.

В-четвёртых, рейтинг используется как ориентир в договорах и инвестиционных декларациях. Многие институциональные инвесторы, включая негосударственные пенсионные фонды, страховые компании и управляющие компании, могут приобретать облигации только при соответствии выпуска или эмитента определённым рейтинговым критериям. Это прямо влияет на спрос и цену размещения.

В-пятых, рейтинговая история важна для будущих заимствований. Эмитент, который своевременно раскрывает информацию, поддерживает диалог с агентством и демонстрирует стабильность, воспринимается рынком как более надёжный заёмщик. Это улучшает переговорную позицию с банками, инвесторами и партнёрами.

Виды кредитных рейтингов и национальная шкала

Кредитные рейтинги различаются по объекту оценки. Рейтинг эмитента отражает кредитоспособность компании в целом, а рейтинг выпуска — конкретного долгового инструмента. Выпуск может иметь рейтинг выше или ниже рейтинга эмитента в зависимости от обеспечения, гарантий, субординации и иных условий. Для облигаций чаще всего используются рейтинги выпуска, особенно когда инвестор принимает решение по конкретной бумаге.

Также различают международную и национальную шкалы. Международная шкала позволяет сравнивать эмитентов разных стран, но для российского рынка ключевое значение имеет национальная шкала, например ruAAA, ruAA, ruA, ruBBB и далее. Национальная шкала учитывает страновые особенности, регулирование и рыночную конъюнктуру. Именно национальные рейтинги аккредитованных агентств признаются для целей регулирования и листинга.

Рейтинги могут быть долгосрочными и краткосрочными. Долгосрочный рейтинг отражает способность исполнять обязательства на горизонте более одного года, краткосрочный — на горизонте до одного года. Для корпоративных облигаций обычно важнее долгосрочный рейтинг, поскольку срок обращения бумаг часто превышает год.

Рейтинговое действие может быть различным: присвоение, подтверждение, повышение, понижение, помещение на пересмотр и отзыв. Прогноз показывает направление возможного изменения рейтинга в среднесрочной перспективе. Важно понимать, что рейтинг не является гарантией исполнения обязательств и не заменяет собственный анализ инвестора.

Правовое регулирование рейтинговой деятельности в РФ

Деятельность рейтинговых агентств в России регулируется Федеральным законом от 13.07.2015 № 222-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации», который внёс изменения в Гражданский кодекс РФ, Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» и другие акты. Основные требования к рейтинговым агентствам установлены Банком России, который ведёт реестр аккредитованных рейтинговых агентств. В настоящее время аккредитацию имеют АКРА, «Эксперт РА», Национальное рейтинговое агентство (НРА) и Национальные кредитные рейтинги (НКР).

Для эмитентов облигаций важно, что рейтинги, присвоенные неаккредитованными агентствами, не признаются для целей регулирования. Например, они не могут использоваться для включения в котировальные списки бирж или для соблюдения требований Банка России к инвестированию средств пенсионных накоплений и страховых резервов. Поэтому выбор аккредитованного агентства является обязательным условием для получения «рыночного» рейтинга.

Кроме того, законодательство о рынке ценных бумаг (Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг») устанавливает общие требования к раскрытию информации эмитентами, включая сведения о кредитных рейтингах. Эмитент обязан раскрывать информацию о присвоении, изменении или отзыве рейтинга в форме сообщений о существенных фактах. Неисполнение этой обязанности может повлечь административную ответственность по ст. 15.19 КоАП РФ.

Детали раскрытия информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг урегулированы Положением Банка России от 27.03.2020 № 714-П. Оно определяет состав, порядок и сроки раскрытия сведений, включая сообщения о существенных фактах. Нарушение этих требований может привести к предписаниям регулятора, штрафам и иным мерам воздействия.

Рейтинговые агентства, в свою очередь, обязаны соблюдать требования к раскрытию методологий, управлению конфликтами интересов и ведению внутреннего контроля. Это важно для эмитента, поскольку качество методологии и репутация агентства влияют на признание рейтинга рынком.

Обязателен ли рейтинг при выпуске облигаций?

Прямой обязанности получать кредитный рейтинг для выпуска корпоративных облигаций федеральный закон не устанавливает. Российское законодательство (в частности, Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» и Федеральный закон от 08.02.1998 № 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью») не содержит требования о наличии рейтинга для принятия решения о выпуске облигаций. Однако на практике без рейтинга выпуск облигаций либо невозможен, либо крайне затруднён.

В первую очередь это связано с требованиями бирж. Московская Биржа для включения облигаций в первый или второй уровень листинга требует наличия кредитного рейтинга эмитента или самого выпуска не ниже определённого уровня. Точные пороги устанавливаются правилами биржи и могут меняться; как правило, для старших уровней листинга требуется рейтинг не ниже ruBBB– и выше по национальной шкале. Без рейтинга облигации могут быть включены только в третий уровень или вообще не допущены к организованным торгам. Это существенно сужает круг инвесторов, так как многие институциональные инвесторы (негосударственные пенсионные фонды, страховые компании, управляющие компании) имеют внутренние ограничения на инвестиции в бумаги без рейтинга или с низким рейтингом.

Также следует учитывать, что для некоторых видов облигаций (например, биржевых облигаций, размещаемых по программе) правила биржи могут прямо требовать наличия рейтинга. Кроме того, если эмитент планирует привлекать средства через публичное размещение среди неограниченного круга лиц, отсутствие рейтинга может быть воспринято рынком как признак повышенного риска, что приведёт к необходимости предлагать более высокий купон.

Исключения могут касаться отдельных видов ценных бумаг и специальных режимов, но они не отменяют общего практического правила: для рыночного публичного выпуска корпоративных облигаций рейтинг аккредитованного агентства почти всегда необходим. Даже если формально выпуск можно зарегистрировать без рейтинга, экономическая целесообразность такого шага сомнительна.

Как рейтинг влияет на условия размещения и стоимость заимствования

Влияние кредитного рейтинга на стоимость заимствования является одним из главных аргументов в пользу его получения. Эмпирически подтверждено: чем выше рейтинг, тем ниже ставка купона. Разница между эмитентами с рейтингами, например, ruAA и ruBBB, может составлять несколько процентных пунктов, что на длинном горизонте выливается в существенную экономию на процентных платежах.

Помимо ставки, рейтинг влияет на спрос со стороны инвесторов. Институциональные инвесторы, действующие в рамках доверительного управления, часто ограничены инвестиционными декларациями, которые допускают вложения только в бумаги с рейтингом не ниже определённого уровня. Например, НПФ могут инвестировать в облигации с рейтингом не ниже установленного уровня в соответствии с законодательством о негосударственных пенсионных фондах и своими инвестиционными декларациями. Без рейтинга или при его низком уровне эмитент лишается доступа к этому пулу капитала.

Также рейтинг учитывается при расчёте рыночных индикаторов и при формировании индексов облигаций. Включение в индексы (например, индексы Московской Биржи) возможно только при соответствии определённым критериям, включая уровень рейтинга. Это дополнительно повышает ликвидность выпуска и привлекает пассивных инвесторов.

Наконец, наличие рейтинга и его динамика влияют на репутацию эмитента. Позитивная рейтинговая история (своевременное раскрытие информации, поддержание рейтинга) снижает стоимость будущих заимствований и улучшает переговорную позицию с банками и инвесторами. Для эмитентов, впервые выходящих на публичный долговой рынок, рейтинг становится своеобразным «паспортом» кредитного качества.

Требования бирж и котировальные списки

Биржевые правила листинга устанавливают дифференцированные требования к эмитентам и выпускам в зависимости от уровня котировального списка. Чем выше уровень, тем больше требований к раскрытию, финансовой отчётности, корпоративному управлению и кредитному рейтингу. Для первого и второго уровней листинга Московской Биржи обычно требуется наличие кредитного рейтинга не ниже определённого уровня по национальной шкале. Для третьего уровня требования мягче, но и ликвидность таких бумаг, как правило, ниже.

Включение в котировальный список первого уровня даёт эмитенту доступ к более широкому кругу институциональных инвесторов, позволяет включать бумаги в индексы и повышает престиж. Однако поддержание листинга требует соблюдения постоянных obligations: своевременного раскрытия информации, соблюдения корпоративных процедур и уведомления биржи о существенных событиях. Понижение рейтинга ниже требуемого уровня может привести к переводу выпуска в более низкий котировальный список или к делистингу.

Эмитенту следует заранее изучить правила листинга конкретной биржи и площадки, поскольку они могут различаться. Кроме того, биржа вправе запрашивать дополнительные документы и сведения. Наличие аккредитованного рейтинга упрощает взаимодействие с биржей и снижает риск отказа во включении в желаемый уровень списка.

Порядок получения кредитного рейтинга: сроки, документы и пошаговый порядок

Процедура получения кредитного рейтинга включает несколько этапов. Ниже приведена таблица с основными шагами, сроками и необходимыми документами.

Общий срок получения рейтинга обычно составляет от 1 до 3 месяцев в зависимости от готовности эмитента и сложности его структуры. Если эмитент имеет сложную групповую структуру, связанные стороны, забалансовые обязательства или нестандартную отчётность, срок может увеличиться. Также на срок влияет загруженность агентства и полнота предоставленных документов.

После присвоения рейтинга агентство осуществляет постоянный мониторинг. Это означает, что эмитент должен регулярно предоставлять агентству отчётность и сообщать о существенных событиях: крупных сделках, изменении контроля, реструктуризации долга, ухудшении финансовых показателей. Мониторинг может привести к изменению рейтинга или прогноза. Эмитент обязан раскрывать эти изменения в форме сообщений о существенных фактах.

Необходимые документы и раскрытие информации

Базовый пакет документов для рейтингового процесса включает бухгалтерскую отчётность за последние три года, аудиторские заключения, расшифровки основных статей баланса, сведения о долговом портфеле, график погашения обязательств, информацию о залогах, поручительствах и гарантиях. Агентство также запрашивает сведения о структуре собственности, составе менеджмента, стратегии развития, отрасли и конкурентах.

Для эмитентов, планирующих выпуск облигаций, важно подготовить инвестиционную презентацию, бизнес-план, финансовую модель и описание целей выпуска. Чем прозрачнее информация, тем выше вероятность присвоения справедливого рейтинга и тем быстрее пройдёт процедура. Сокрытие или искажение информации недопустимо: это может привести к присвоению необъективного рейтинга и впоследствии к претензиям инвесторов.

После присвоения рейтинга эмитент раскрывает информацию в соответствии с Федеральным законом № 39-ФЗ и Положением Банка России № 714-П. Сообщение о существенном факте должно содержать сведения о присвоении, изменении или отзыве рейтинга. Нарушение сроков и порядка раскрытия влечёт административную ответственность по ст. 15.19 КоАП РФ.

Риски, связанные с рейтингом, и управление ими

Одним из основных рисков является понижение рейтинга после его присвоения. Это может произойти из-за ухудшения финансового положения, роста долговой нагрузки, изменения рыночной конъюнктуры или отраслевых рисков. Понижение рейтинга ведёт к росту стоимости заимствований, падению цен облигаций на вторичном рынке и репутационным потерям. В отдельных случаях это может привести к нарушению ковенант и требований биржи к уровню листинга.

Другой риск — отзыв рейтинга. Если эмитент перестаёт предоставлять информацию или нарушает договор с агентством, рейтинг может быть отозван. Отсутствие рейтинга может привести к делистингу или переводу выпуска в некотировальную часть списка, что ограничит ликвидность и круг инвесторов.

Управление рейтинговыми рисками включает регулярный мониторинг финансовых показателей, поддержание контакта с агентством, своевременное раскрытие информации и осторожное планирование долговой нагрузки. Эмитенту целесообразно создать внутреннюю процедуру взаимодействия с рейтинговым агентством и назначить ответственных сотрудников. Это позволит оперативно реагировать на запросы и избегать неожиданных рейтинговых действий.

Судебная практика и ответственность за недостоверные рейтинги

Судебная практика по спорам, связанным с кредитными рейтингами, в России пока немногочисленна, но постепенно формируется. Инвесторы, понесшие убытки из-за банкротства эмитента, облигации которого имели завышенный рейтинг, могут пытаться взыскать убытки с рейтингового агентства и (или) эмитента. Основаниями могут быть недостоверность информации, на основе которой был присвоен рейтинг, или недобросовестность агентства.

В мировой практике такие иски встречаются чаще, однако и в России есть предпосылки для подобных споров. Ответственность может наступать по ст. 15 ГК РФ (возмещение убытков) и ст. 1064 ГК РФ (генеральный деликт). Однако доказать причинно-следственную связь между действиями агентства и убытками инвесторов сложно. Суды, как правило, исследуют, действовало ли агентство добросовестно, соблюдало ли методологию, не было ли конфликта интересов.

Эмитент, предоставивший недостоверную информацию, может быть привлечён к ответственности за нарушение требований раскрытия. В частности, ст. 15.19 КоАП РФ предусматривает штрафы за непредставление или нарушение порядка раскрытия информации. Кроме того, возможны иски со стороны инвесторов о возмещении убытков, вызванных введением в заблуждение. В случае банкротства эмитента инвесторы могут заявлять требования в рамках дела о банкротстве, но ответственность рейтингового агентства требует отдельного доказывания.

Важно отметить, что сам по себе кредитный рейтинг не является гарантией платежеспособности. Инвестор не вправе автоматически перекладывать на агентство все инвестиционные риски. Для взыскания убытков необходимо доказать противоправность, вину, причинную связь и размер убытков. Поэтому эмитенту следует особенно внимательно относиться к полноте и достоверности раскрываемой информации.

Типичные ошибки эмитентов

Типичные ошибки эмитентов при работе с рейтингами включают следующее.

1. Сокрытие или искажение информации при предоставлении данных агентству. Это может привести не только к присвоению необъективного рейтинга, но и к судебным искам со стороны инвесторов, понесших убытки.

2. Недооценка долговой нагрузки и рисков, связанных с гарантиями, поручительствами, забалансовыми обязательствами. Агентства анализируют не только формальную отчётность, но и качественные факторы.

3. Отсутствие мониторинга и взаимодействия с агентством после присвоения. Эмитент должен оперативно предоставлять агентству информацию об изменениях, чтобы избежать внезапного понижения рейтинга.

4. Неправильный выбор агентства: неаккредитованные агентства не дают рейтинг, признаваемый для регуляторных целей. Это может сделать невозможным включение в котировальный список или инвестирование со стороны институциональных инвесторов.

5. Позднее начало работы с рейтингом. Если эмитент начинает процедуру непосредственно перед выпуском, он рискует не уложиться в сроки и выйти на рынок в неблагоприятный момент.

6. Игнорирование требований биржи и регулятора к раскрытию. Несвоевременное сообщение о рейтинговом действии может привести к штрафам и предписаниям.

7. Отсутствие внутренней политики по управлению рейтинговыми рисками. Без назначенных ответственных и регламента взаимодействия возрастает риск ошибок и задержек.

Практические рекомендации эмитенту

1. Заблаговременно подготовьте финансовую и нефинансовую информацию. Качественная отчётность и прозрачная структура бизнеса ускоряют процесс и повышают шансы на высокий рейтинг.

2. Выбирайте аккредитованное рейтинговое агентство, имеющее опыт в вашей отрасли. Это обеспечит признание рейтинга регулятором и инвесторами.

3. Рассмотрите получение рейтинга даже если он формально не обязателен. Это расширит круг инвесторов и снизит стоимость заимствований.

4. Поддерживайте постоянный диалог с агентством после присвоения рейтинга. Своевременно информируйте о существенных событиях, чтобы избежать внезапного понижения.

5. Учитывайте рейтинг при планировании выпуска: наличие высокого рейтинга позволяет устанавливать более низкий купон и привлекать институциональных инвесторов.

6. Проверьте соответствие требованиям биржи для желаемого уровня листинга. Это поможет избежать отказа или перевода выпуска в менее ликвидный список.

7. Организуйте внутренний контроль за раскрытием информации. Назначьте ответственных за подготовку сообщений о существенных фактах и взаимодействие с регулятором.

8. Оценивайте стоимость рейтинга не только как расходы на агентство, но и как инвестицию в снижение стоимости капитала. В долгосрочной перспективе экономия на купоне может многократно превысить затраты на рейтинг.

9. Учитывайте рейтинговые требования инвесторов. Если целевой пул инвесторов включает НПФ, страховые компании или управляющие компании, уровень рейтинга должен соответствовать их инвестиционным декларациям.

10. Ведите рейтинговую историю. Стабильный рейтинг и своевременное раскрытие улучшают репутацию и упрощают доступ к капиталу в будущем.

Таким образом, кредитный рейтинг — это не просто формальность, а действенный инструмент снижения стоимости капитала и повышения инвестиционной привлекательности эмитента. Грамотная работа с рейтингом требует понимания процедур, рисков и правовых последствий. Эмитенту целесообразно рассматривать рейтинг как часть долгосрочной стратегии на рынке капитала, а не как разовую процедуру перед выпуском облигаций. Чем раньше начата подготовка и чем прозрачнее информация, тем выше вероятность получить справедливую оценку, привлечь широкий круг инвесторов и снизить стоимость заимствований.

---

Нужна помощь по этому вопросу? Запишитесь на консультацию корпоративного юриста АО «Институт корпоративного управления».